Investoren

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Geschrieben von goldorak 28/02/2009 @ 14:39

Tags : investoren, finanzen

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Zweitmarkt für Lebensversicherungen

Unter dem Zweitmarkt für Lebensversicherungen versteht man einen Markt, in dem die Ansprüche aus bestehenden Lebensversicherungsverträgen während der Vertragslaufzeit gehandelt werden. Dies geschieht je nach Rechtslage durch Verträge, in dem die Ansprüche des Versicherungsnehmers an Investoren vertraglich abgetreten werden oder aber, bevorzugt, wo die Investoren selbst die Ansprüche durch Eintritt in den Versicherungsvertrag als Versicherungsnehmer übernehmen. Der Übergang des Rechts wird entgeltlich durch einen Vertrag geregelt. Derzeit besteht in Deutschland nur die Möglichkeit, kapitalbildende Lebensversicherungen zu übertragen. Umgangssprachlich wird auch vom Handel mit „Gebrauchtverträgen“ (Second hand-Policen) gesprochen, zur Unterscheidung gegenüber dem Neuabschluss von Verträgen.

Will ein Versicherungsnehmer eine kapitalbildende Lebensversicherung vor Ablauf der Vertragslaufzeit beenden, insbesondere weil er Bargeld benötigt, besteht in den meisten Fällen die vertragliche Möglichkeit der vorzeitigen Beendigung des Versicherungsverhältnisses. Die meisten Verträge sehen hierfür die Möglichkeit vor, dass der Versicherer die bestehenden, aber noch nicht fälligen Ansprüche des Versicherungsnehmers zurückkauft. Hierzu zahlt der Versicherer an den Versicherungsnehmer den vertraglich bestimmten Rückkaufswert. Nach § 169 Versicherungsvertragsgesetz hat in Deutschland der Versicherungsnehmer einen Rechtsanspruch hierauf und der Rückkaufswert muss einen bestimmten Mindestwert auf der Basis des Anspruches gegen den Versicherer entsprechen, soweit vertraglich nicht, wie in den meisten Fällen üblich, sogar ein höherer Rückkaufswert vereinbart ist. In anderen Ländern, z.B. in Großbritannien, besteht ggf. kein Anspruch auf Rückkauf durch den Versicherer, zumindest liegt aber die Höhe des Rückkaufswertes in großem Umfang im Ermessen des Versicherers. Demzufolge kann der Rückkaufswert auch deutlich niedriger als der tatsächliche Wert des Anspruches des kündigenden Versicherungsnehmers sein. Hinzu kommt im Falle von Versicherungsnehmern, die in Deutschland besteuert werden, dass ggf. noch ein Teil der in dem Rückkaufswert enthaltenen rechnerischen Zinsen versteuert werden müssen, was das Ergebnis der Kündigung für den Versicherungsnehmer verschlechtert.

Der Wert der noch nicht fälligen Ansprüche des Versicherungsnehmers kann bei über Jahrzehnte laufende Verträge nur geschätzt werden und diese Schätzung ist mit großen Unsicherheiten behaftet. Insbesondere ist die Überschussbeteiligung, die einen wesentlichen Anteil an der Gesamtleistung des Versicherers ausmacht, nur sehr eingeschränkt vorhersagbar. Insbesondere im Ausland, z.B. in Großbritannien, ist die Überschussbeteiligung sehr schwankend und kann je nach vertraglichem Ablaufjahr zu wesentlichen Unterschieden führen. In Deutschland ist die Überschussbeteiligung im internationalen Vergleich eher verlässlich.

Investoren auf dem Zweitmarkt für Lebensversicherungen sind meist deutlich risikobereiter als Verbraucher. Zudem haben sie die Möglichkeit, durch Mischung und Streuung ihrer Anlage auf verschiedene Verträge insbesondere verschiedener Versicherer das Risiko durch Diversifikation zu mindern, was der einzelne Verbraucher nicht kann. Daher sind sie ggf. bereit für die Ansprüche des Versicherungsnehmers einen höheren Betrag als den Rückkaufswert, sogar wenn dieser höher als der allgemein geschätzte Wert ist, zu zahlen. Insbesondere wenn der Rückkaufswert - aus welchen Gründen auch immer - im Vergleich zu den bisher für den Vertrag gezahlten Beiträgen sehr niedrig ist, ist bei den Verbrauchern ein großes Interesse vorhanden, den von ihnen als enttäuschend empfundenen Rückkaufswert „aufzubessern“. Hierzu bietet der Zweitmarkt für Lebensversicherungen eine Möglichkeit.

Allerdings ist wie bei allen Märkten zu beachten, dass Anbieter und Nachfrager zusammengebracht werden müssen. Dies bewirkt Transaktionskosten, meist Vermittlerprovisionen, die den oft schon geringen Unterschied zwischen Rückkaufswert und dem Preis, den der Investor zu zahlen bereit ist, noch weiter mindern, so dass das Geschäft ggf. für beide Seiten nicht lukrativ ist. Allerdings sind z.B. in Großbritannien die Rückkaufswerte oft so niedrig, dass das Geschäft dennoch alle drei Beteiligten, den bisherigen Versicherungsnehmer, den Investor und den Vermittler, zufrieden stellt. In Deutschland ist dies wegen der relativ hohen Rückkaufswerte deutlich weniger der Fall.

Der Gedanke, Ansprüche aus Lebensversicherungsverträgen zu verkaufen, wurde bereits im Jahre 1844 entworfen. In diesem Jahr konnten Versicherungsnehmer in Großbritannien ihre gemischte Lebensversicherung über den Londoner Finanzmakler Foster & Cranfield per Versteigerung an interessierte Investoren verkaufen.

In Deutschland sind hingegen erst seit 1998 einige Aufkäufer tätig und konnten einen Zweitmarkt für „gebrauchte“ Lebensversicherungen etablieren.

Hat ein Versicherungsnehmer mit erst in weiterer Zukunft fälligen Ansprüchen aus einem Lebensversicherungsvertrag vorzeitig Geldbedarf, hat er bei der Veräußerung auf dem Zweitmarkt für Lebensversicherungen ggf. den Vorteil, dass ihm der Erwerber ein bis drei Prozent mehr als den Rückkaufswert zahlt. Je nach Ausgestaltung des Übertragungsvertrages bleibt der Versicherungsschutz für den ursprünglichen Versicherungsnehmer teilweise erhalten. Im Todesfall wird die Differenz zwischen Versicherungssumme und dem mit etwa neun Prozent verzinsten Kaufpreis abgezogen.

Allerdings bekommt bei weitem nicht jeder Veräußerungswillige überhaupt ein Angebot. Und nur wenn der Rückkauf steuerpflichtig wäre - etwa weil der Vertrag noch keine zwölf Jahre gelaufen ist - fällt wegen des Abzugs der Kapitalertragssteuer durch den Versicherer der Mehrerlös bei Veräußerung größer aus. Dann kann er auch 7 bis 15 Prozent betragen. Nach Angaben des Bundesministeriums der Finanzen ist der Erlös aus der Übertragung der Ansprüche für den Verkäufer in diesen Fällen nur noch bis zum 31. Dezember 2008 steuerfrei.

Für den Versicherer stellt die Größe und Stabilität des Versicherungskollektivs einen sehr großen Wert dar. Ein wesentlicher Teil der Aktivität eines Versicherers besteht darin, das Kollektiv zu vergrößern, um es leistungsfähiger zu machen. Durch den Zweitmarkt für Lebensversicherungen werden vorzeitige Beendigungen von Versicherungsverträgen vermindert und damit die Kollektive ohne zusätzliche Kosten für die Versicherer stabilisiert. Minderungen der Stornoquote machen für Versicherer die Kapitalanlage und die Risikodeckung ertragreicher. Im Gegenzug entfällt für die Lebensversicherung die kalkulierten Aufwände für die hohen Schlussüberschussanteile. Diese Beträge erhöhen also den Ertrag der anderen Versicherungsnehmer (und der Versicherungsgesellschaft).

Andererseits sind die Investoren wegen des deutlich höheren Eintrittspreises wesentlich stärker von den niemals ausschließbaren Schwankungen von Versicherungsleistungen, insbesondere aus der Überschussbeteiligung, betroffen. Dazu kommt, dass die Investitionen in Lebensversicherungen zu erheblichen Teilen mit Krediten finanziert werden, so dass steigende Zinsen ein weiteres Risiko darstellen. Tatsächlich beinhaltet die Anlage in Gebrauchtpolicen deshalb ein erhebliches Risiko.

In Großbritannien haben möglicherweise nicht ausreichend von den Organisatoren des Zweitmarktes über die Risiken informierte Investoren, die Verluste zu erleiden hatten, dann die Schuld bei den Versicherern gesucht. Diese mögliche Schwierigkeit macht Versicherer zögerlich, solche durchaus spekulativen Vorgehensweisen im Zweitmarkt für Versicherungen zu unterstützen. Zudem ist nicht klar, wie hoch die Leistungsfähigkeit des Zweitmarktes für Versicherungen ist. Wegen des doch recht hohen Risikos ist Kapital für diesen Markt nicht unbeschränkt verfügbar, berücksichtigt man das Volumen der betreffenden Rückkäufe. Vergleiche mit der Vergangenheit in Großbritannien sind nicht übertragbar, da dort den Investoren nicht immer ausreichend das übernommene Risiko klar war.

Für den Verkäufer der Lebensversicherung entsteht derzeit keine Steuerpflicht beim Verkauf der Lebensversicherung. Mit der Einführung der Abgeltungssteuer am 1. Januar 2009 unterliegt der zum Verkaufstag erreichte Wertzuwachs jedoch der Abgeltungssteuer.

Nach Aussagen des Bundesverband für Vermögensanlagen im Zweitmarkt Lebensversicherungen (BVZL) lag das Ankaufsvolumen 2006 bei 1,1 Mrd. Euro.

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Committee on Foreign Investment in the United States

Das Committee on Foreign Investment in the United States (CFIUS) ist ein ressortübergreifender Ausschuss der US-Regierung zur Kontrolle von Auslandsinvestitionen in den Vereinigte Staaten. Es untersucht die Auswirkungen von ausländischen Investitionen in amerikanische Unternehmen auf die nationale Sicherheit. Der Ausschuss wird vom US-Finanzminister geleitet und besteht aus neun Vertretern verschiedener Ministerien und Abteilungen. Die gesetzlichen Bestimmungen zu CFIUS finden sich in Section 721 des Defense Production Act of 1950.

Aus sicherheitspolitischen Gründen wollen die USA ausländische Investitionen nicht ausschließlich dem freien Markt überlassen. 1975, als eine der Nachwirkungen des arabischen Ölembargos, verfügte Präsident Gerald Ford durch die Executive Order 11858 die Einrichtung des CFIUS als interministeriellen Kontrollausschuss. CFIUS hatte damals in erster Linie die Aufgabe, die Auswirkungen von Auslandsinvestitionen zu überwachen und diesbezüglich dem Präsidenten Bericht zu erstatten.

In den 1980er Jahren, im Zuge vermehrter japanischer Investitionen in den USA, wurden Forderungen nach stärkerer Investitionskontrolle laut. Katalysator für den Erlass entsprechender Regeln wurde schließlich die (gescheiterte) Übernahme des amerikanischen Unternehmens Fairchild Semiconductor Corp. (Fairchild) durch das japanische Unternehmen Fujitsu Ltd. (Fujitsu). Fujitsu beabsichtigte 1987, 80 v.H. von Fairchild von dessen französischen Eigentümerin Schlumberger S.A. zu übernehmen. Fairchild war ein führender US-Hersteller von Computerchips mit hoher militärischer Bedeutung. Widerstand gegen die Transaktion entwickelte sich rasch, als Vertreter des Verteidigungsbereichs Sorge bekamen, dass die US-Industrie im Hinblick auf Halbleitertechnologie von Japan abhängig werden könnte. Als das Justizministerium kartellrechtliche Bedenken erhob und auch der US-Handelsminister seinen Widerstand ankündigte, gab Fujitsu seinen Akquisitionsplan auf. Kritiker bemängelten damals, dass dem Präsidenten hinreichende Autorität fehlte, eine solche (unerwünschte) Akquisition zu verhindern. Abhilfe erfolgte 1988 mit der Exon-Florio-Bestimmung. Mit der auch als Exon-Florio-Amendment bezeichneten Gesetzesnovelle wurde Section 721 des Defense Production Act of 1950 kreiert. Der Präsident wurde formal damit beauftragt, bestimmte ausländische Direktinvestitionen (d.h. Unternehmenszusammenschlüsse oder -übernahmen mit oder durch einen ausländischen Investor, durch die ausländische Kontrolle von nationalem Handel in den USA entstehen könnte) auch unter dem Gesichtspunkt nationaler Sicherheitsaspekte zu prüfen. Präsident Ronald Reagan delegierte im selben Jahr diese ihm durch Section 721 übertragene Aufgabe an das CFIUS durch die Executive Order 12661 aus 1988.

Zu einer Verschärfung des Exon-Florio-Bestimmung kam es 1992, nach der versuchten Übernahme von LTV Missile Operations durch die Carlyle Group und das französische Unternehmen Thomson. LTV unterlag seit 1986 amerikanischem Insolvenzrecht (Chapter 11 Bankruptcy Proceedings) und war gezwungen, seinen Flugkörper- und Fluggerätebereich (missile and aircraft division) zu verkaufen. Als Bieter blieben übrig Martin Marietta und Lockheed auf der einen sowie Carlyle Group und Thomson auf der anderen Seite. Thomson plante, die LTV Flugkörpersparte mit Hughes Aircraft als Minderheitenaktionär zu erwerben. Carlyle sollte die Flugzeugsparte von LTV mit Northrop als nachrangigem Investor kaufen. Die Gläubiger von LTV und der Insolvenzrichter (bankruptcy judge) verwarfen das Lockheed/Marietta Angebot i.H. von $385 Mio. zugunsten des Angebots von Thomson i.H. von $450 Mio. Da dem französischen Staat 60 v.H. an Thomsons Muttergesellschaft gehörten, wurde ein Exon-Florio-Antrag gestellt. Anstelle einer Angebotserhöhung begannen Martin Marietta und Lockheed mit einer Lobbying-Kampagne gegen die Akquisitionspläne von Thomson. Während der Exon-Florio-Prüfung hielten mehrere Kongressausschüsse medienwirksame Anhörungen, in denen Martin Marietta und Lockheed sowie ihre Experten das Thomson Angebot als ernsthafte Bedrohung der nationalen Sicherheit porträtierten. Am Ende der Untersuchung gab es Berichte, nach denen CFIUS dem Präsidenten empfehlen wolle, die Akquisition zu untersagen. Angesichts einer fast sichereren präsidentiellen Ablehnung zog Thomson sein Angebot zurück.

Die Änderung der CFIUS Kompetenzen im Jahre 1992 betraf Investitionen durch staatlich kontrollierte ausländische Unternehmen. Sämtliche Akquisitionen von US-Unternehmen durch staatlich kontrollierte ausländische Firmen, die die nationale Sicherheit der USA gefährden könnten, müssen seither durch CFIUS geprüft werden. Staatlich kontrollierten ausländischen Unternehmen wurde zudem untersagt, bestimmte Auftragnehmer des Department of Defense (DoD) bzw. Department of Energy (DoE) zu erwerben.

Anfang 2007 kam es zu einer Diskussion um eine Neuordnung des Verfahrens zur Prüfung ausländischer Investitionen in den USA. Auslöser der Debatte war die Übernahme des Unternehmens Peninsular and Oriental Steam Navigation Co. durch Dubai Ports World und der damit verbundene Übergang des Hafenmanagement von sechs US-Häfen an ein staatlich kontrolliertes Unternehmen der VAE im Jahre 2006. Dubai Ports World ist im Eigentum der Holding Company Dubai World, die der Kontrolle von Scheich Muhammad bin Raschid Al Maktum, dem Premierminister der Vereinigten Arabischen Emirate, untersteht. Die Finanzausschüsse von Senat und Repräsentantenhaus legten zur Reform der Exon-Florio-Bestimmung und CFIUS deutlich voneinander abweichende Gesetzentwürfe vor. Umstritten waren neben Verfahrenslänge und Notifizierungserfordernissen auch die Berichtspflicht und der Berichtsumfang gegenüber dem Kongress, eine Fallklassifizierung, der Begriff "kritische Infrastruktur" sowie eine etwaige Einleitungsermächtigung des Kongress.

Ergebnis der Diskussionen war der “Foreign Investment and National Security Act of 2007” (FINSA), mit dem Section 721 des Defense Production Act neu gefasst und Struktur, Rolle, Arbeitsprozess und Verantwortungsbereich des CFIUS reformiert wurden.

Im Januar 2008 übertrug Präsident Bush die ihm durch FINSA übertragenen Kompetenzen auf das CFIUS. Durch Executive Order 13456 delegierte er große Teile der CFIUS-relevanten Zusammenarbeit zwischen dem Präsident und dem Kongress an den Finanzminister als Vorsitzendem des CFIUS.

Nach Vorgabe des FINSA veröffentlichte das CFIUS zudem am 01.12.2008 Verfahrenshinweise (Guidance Concerning the National Security Review Conducted by the Committee on Foreign Investment in the United States). Ihnen fehlt allerdings Rechtskraft. Diese Guidance enthalten neben den eigentlichen Hinweisen zum Verfahren auch Erläuterungen zur Auslegung des Begriffs „nationale Sicherheit“ (Bedrohungs- und Gefährdungsanalyse) sowie zum Inhalt und Umfang von etwaigen Risikomilderungsvereinbarungen („mitigation agreements“).

Vertreter der Nachrichtendienste nehmen in beratender Funktion teil. Vorsitzender des CFIUS ist der Finanzminister. Er kann, wenn er es für erforderlich hält, Vertreter anderer Ressorts und Behörden einladen, an den Sitzungen teilzunehmen.

Der Präsident hat weitere 15 Tage, um zu entscheiden, ob er die Transaktion untersagen will. Die Parteien lassen es meist nicht auf eine Entscheidung des US-Präsidenten, die nicht justiziabel ist, ankommen. In solchen Fällen wird der Antrag regelmäßig zurückgenommen.

Um Verbote zu verhindern, bemüht sich CFIUS, während eines Verfahrens aufkommende Fragen zusammen mit den beteiligten Unternehmen zu lösen. Dadurch soll CFIUS dem übergeordneten Ziel Rechnung tragen, Investition zu ermöglichen und damit Arbeitsplätze, Einkommen und Abgaben zu schaffen. Bevor eine negative Empfehlung ausgesprochen wird, muss CFIUS daher immer prüfen, wie den US-Sicherheitsbedenken in angemessenerer Weise als durch ein Verbot Rechnung getragen werden könnte, etwa durch Abschluss von Sicherheitsvereinbarungen.

Im Hinblick auf die Komplexität von Unternehmensübernahmen ist auch entscheidend für den Erfolg eines Exon-Florio-Verfahrens, dass die betroffenen Unternehmen bereits vor dem formellen Verfahren mit CFIUS Kontakt aufnehmen, Unterlagen aufbereiten und selber klären, welche sicherheitspolitische Bedeutung ihr geplantes Geschäft haben könnte, auch im Hinblick auf Zustimmung oder Ablehnung durch den Kongress.

Die Exon-Florio-Bestimmung wird vom CFIUS einzelfallbezogen angewandt. Ein Beispiel hierfür ist die Genehmigung vom 18. November 2007 betreffend den Zusammenschluss von Lucent Technologies Inc. mit Alcatel. Die Transaktion wurde genehmigt, nachdem sich die Unternehmen verpflichtet hatten, innerhalb einer vorgegebenen Frist ein National Security Agreement sowie ein Special Security Agreement umzusetzen. Wären die Firmen der Verpflichtung nicht nachgekommen, so hätte eine ausschließlich für diesen Fall ausgehandelte Wiederaufnahmevereinbarung gegriffen, die den Grundsatz endgültiger Rechtskraft von Exon-Florio-Entscheidungen bricht. Hintergrund hierfür war, dass Präsident Bush den vorgeschlagenen Zusammenschluss einerseits nicht blockieren wollte, die Firmen andererseits jedoch den Abschluss der oben genannten Vereinbarungen nicht mehr vor Ablauf der 90 Verfahrenstage realisieren konnten.

Seit 1992 hat CFIUS rd. 1.850 Transaktionen (Stand 2007) gesichtet und davon eine blockiert. In 32 Fällen wurde eine Prüfung (investigation) durchgeführt, davon sieben in 2006. In 24 der vorgenannten Untersuchungen handelte es sich um den Fall einer Investition durch ein von einer ausländischen Regierung kontrolliertes oder gesteuertes Unternehmen.

Die Anzahl an Notifizierungen und Überprüfungen hat in den letzten Jahren (wieder) erheblich zugenommen. Der Anteil der zurückgezogenen Anträge ist ebenfalls deutlich gestiegen. Der Gesamtwert der im Jahr 2006 überprüften Transaktionen betrug $189 Milliarden. Die Transaktionen finden in den unterschiedlichsten Industriesektoren statt, einschließlich Immobilienhandel, Leasing und in der Automobilbranche. Fast die Hälfte aller Notifikationen zwischen 2005 und 2007 betreffen die verarbeitende Industrie, mehr als ein Drittel den Informationssektor.

Die involvierten ausländischen Unternehmen im Zeitraum 2006 bis 2007 stammen aus 57 verschiedenen Ländern. Dabei dominierten Unternehmen aus fünf Ländern (in absteigender Reihenfolge): das Vereinigte Königreich, Kanada, Japan, Deutschland und Frankreich.

Die US-Entscheidungsfindung in Sachen Investitionskontrolle orientiert sich an den Kriterien nationale Sicherheit und wirtschaftliche Entwicklung. Diesen und ihrem Verhältnis zueinander eine jeweils aktuelle Gestalt zu geben ist schwierig. Die zu CFIUS und zur Exon-Florio-Bestimmung erlebten Turbulenzen sind Ausdruck der Schwierigkeit. Dabei fehlt es in den USA nicht an der Einsicht, dass Entwicklung und Sicherheit nicht gegeneinander auszuspielen sind, sondern sich komplementär verhalten. Die Herausforderung ist vielmehr das praktische Geschehen, mit Unterschieden bei Zeithorizonten, Adressaten und Instrumenten. Dies führte zu Reibungen und Widersprüchen zwischen Investoren, Administration und Kongress. Da allerdings weder die Bedeutung von Entwicklung noch von Sicherheit in Frage gestellt oder neu gewichtet wurde, ist der verzeichnete Spannungsabbau nicht als Neuorientierung der USA im Bereich der Investitionskontrolle zu bewerten.

Die Arbeiten der Administration zu Umsetzung der „FINSA-Gesetzgebung“ scheinen zunächst abgeschlossen. Die wesentlichen Änderungen seit Beginn der Diskussionen in 2005 sind formaler Art. CFIUS wird bei der Überprüfung von Auslandsinvestitionen weiterhin auf unbestimmte Rechtsbegriffe zurückgreifen müssen ("National Security"; "Critical Infrastructure"), deren Interpretation erheblich durch tagespolitische Ereignisse beeinflusst werden kann. Die stärkere Formalisierung und Dokumentation des Entscheidungsprozesses sollte dazu beitragen, die Unabhängigkeit des CFIUS bei der Entscheidungsfindung über "sensible Investitionen" und der Verteidigung dieser Entscheidungen u.a. gegenüber dem Kongress zu stärken.

Die Befürchtung, dass die CFIUS-Diskussion zu einem Imageverlust des US-Markts für ausländische Investoren geführt hat, erfüllte sich bislang nicht. Ebenso ist es nicht möglich zwischen der US-Diskussion um Investitionskontrolle und entsprechenden Maßnahmen in China bzw. Überlegungen in Indien oder Mexiko eine Verknüpfung herzustellen. Um global günstige Bedingungen für Auslandsinvestitionen und Investitionsfreiheit zu erhalten, ist das US-Finanzministerium bereit, das Thema bi- und multilateral weiter zu vertiefen, etwa im OECD-Direktorat für Finanz- und Unternehmensfragen.

Byrne, Matthew R., Protecting National Security and Promoting Foreign Investment: Maintaining the Exon-Florio Balance, Ohio State Law Journal 67 (2006), S. 849-910.

Georgiev, George Stephanov, The Reformed CFIUS Regulatory Framework: Mediating Between Continued Openness To Foreign Investment and National Security, Yale Journal on Regulation 25 (2008), S. 125-134.

Sud, Gaurav, From Fretting Takeovers to Vetting CFIUS: Finding a Balance in U.S. Policy Regarding Foreign Acquisitions of Domestic Assets, Vanderbilt Journal of Transnational Law 39 (2006), S. 1303-1332.

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Value Investing

Value Investing (engl.) bzw. wertorientiertes Anlegen (dt.) ist eine Anlagestrategie, bei welcher der Anleger versucht, durch aktives Stock Picking Aktien zu kaufen, die er für unterbewertet hält, um damit eine überdurchschnittliche Rendite zu erzielen. Zur Bewertung von Aktien bedient er sich der Fundamentalanalyse.

Als Urvater des Value Investing gilt Benjamin Graham mit seinem 1934 erschienen Buch Security Analysis, welches noch heute als „Bibel“ für traditionelle Value-Investoren gilt. Seine Methoden orientieren sich weniger an der zukünftigen Ertragserwartung als am aktuellen Buchwert eines Unternehmens. Eine wichtige Kennzahl insbesondere bei Industrieunternehmen ist dabei das Kurs-Buchwert-Verhältnis, welches den aktuellen Börsenwert dem bilanziellen Eigenkapital gegenüberstellt.

Moderne Value-Investoren orientieren sich dagegen meist am Ertragswert, unter Umständen auch am Substanzwert von Unternehmen. Der bekannteste und vielleicht erfolgreichste Vertreter dieser Strategie ist Warren Buffett, der ein Student von Benjamin Graham war.

Der wahrscheinlich einflussreichste Investor aller Zeiten war Benjamin Graham (1894-1976). Sein erstmals 1949 erschienenes Buch „The Intelligent Investor“ bezeichnet Warren Buffett als das „mit Abstand beste Buch, das jemals für Anleger geschrieben wurde“. Grahams Leben und Arbeit sind zur Inspirationsquelle vieler der heute erfolgreichsten Investoren geworden – unter ihnen Warren Buffett, John Templeton, Philip Fisher und Peter Lynch. Auch in Grahams erstem Buch „Security Analysis“ von 1934 geht er als erster klar auf den fundamentalen Unterschied zwischen Investition und Spekulation ein. Außerdem erkannte Graham auch sehr früh, dass Aktienmärkte nicht immer effizient funktionieren und besonders auf kurze Sicht stark von menschlicher Psychologie beeinflusst werden können. Wenn man also Aktien kauft, sollte man sich verhalten, wie wenn man sich an einem Unternehmen beteiligt, also unternehmerisch denken und sich nicht nur von steigenden Kursen blenden lassen. Obwohl Grahams Lehren über 70 Jahre zurückliegen, haben sie nichts von ihrer Gültigkeit verloren. Die weltweit erfolgreichsten Investoren arbeiten überwiegend nach den Prinzipien des Value Investing.

Grundsätzlich kann man sagen, dass das Momentum Investing (Investieren in Aktien mit überdurchschnittlicher Performance) sich daran orientiert, was momentan populär ist an der Börse. Im Gegensatz dazu orientiert sich die Philosophie des Value Investing eher daran, was momentan aus der Mode geraten ist. Obwohl der Name Value-Investor demnach schon auf einen bestimmten Investment-Ansatz hindeutet, haben sich die meisten erfolgreichen „Value-Investoren“ schon sehr früh vom kategorischen Anlagedenken verabschiedet. Entscheidend ist die richtige Beurteilung von einzelnen Unternehmen und deren Bewertung, nicht jedoch in welcher Anlagekategorie sie sich befinden. Beim Value Investing geht es konkret um die Suche nach unterbewerteten Unternehmen. Darüber hinaus sollte ein Unternehmen über ein herausragendes Geschäftsmodell verfügen und möglichst hohe Wettbewerbsvorteile haben. In diesem Punkt ähnelt Value Investing dem Quality Investing. Ein Quality-Investor kauft ein Unternehmen jedoch weil es ein exzellentes Unternehmen ist und zudem ein attraktives Bewertungsniveau aufweist. Bei Value-Investoren steht eher die Bewertung des Unternehmens im Vordergrund. Aus diesem Grund reicht es Value-Investoren nicht nur, wirklich gute Unternehmen zu suchen und dann zu kaufen. Hat man ein interessantes Unternehmen gefunden, wird dessen zukünftige Ertragskraft in Relation zur aktuellen Bewertung des Unternehmens gesetzt. Nur wenn der aktuelle Kurs zu einem deutlichen Abschlag zum inneren Wert des Unternehmens notiert, wird sich ein disziplinierter Value-Investor engagieren. Dieser Abschlag ist die sog. „margin of safety“, also die erforderliche Sicherheitsmarge für ein Investment. Je nach persönlicher Ausrichtung des Investors beträgt sie bis zu 50%, in seltenen Fällen mehr. Die Sicherheitsmarge ist das zentrale Anlagekonzept beim Value Investing.

Heutzutage nutzen viele Menschen Empfehlungen, Computermodelle, Charts von Kursverläufen, Wirtschaftsprognosen, Zyklen bei Präsidentschaftswahlen und rein gefühlsmäßige Schätzungen, um zu entscheiden, wie und wo sie ihr Geld anlegen sollen. Wenn man stattdessen Investitionen am Kapitalmarkt und an der Börse als unternehmerische Beteiligung ansieht, anstatt sich ein Casino vorzustellen, wird man seine Chancen langfristig erhöhen und das Verlustpotential deutlich mindern. Dies genau ist der Unterschied zwischen einer Investition und einer Spekulation, und einer der wichtigsten Grundgedanken des Value Investing.

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Asienkrise

Von der Asienkrise besonders betroffene Staaten

Mit Asienkrise wird die Finanz-, Währungs- und Wirtschaftskrise Ostasiens der Jahre 1997 und 1998 bezeichnet. Sie begann im März 1997 in Thailand und griff auf mehrere asiatische Staaten über, insbesondere auf viele der so genannten Tiger- und Pantherstaaten.

Die am stärksten betroffenen Länder waren Indonesien, Südkorea und Thailand. Auch in Malaysia, den Philippinen und Singapur machte sich die Krise bemerkbar, während die Volksrepublik China und Taiwan größtenteils unberührt blieben. Die gleichzeitige Wirtschaftskrise in Japan hatte ihre eigenen Ursachen, wurde aber durch die Asienkrise noch verstärkt.

Die Ursachen und Gründe für die Krise 1997/98 im asiatischen Raum sehen viele Experten in maßlosen Investitionen, exzessiver Kreditaufnahme – auch in Fremdwährung, Handelsbilanzdefiziten und schwachen regionalen Finanzmarktstrukturen.

In Folge der Liberalisierung der Finanzsektoren asiatischer Staaten entstand in den neunziger Jahren ein Kreditboom in Asien. Das Wachstum des Kreditvolumens lag in dieser Zeit im Durchschnitt bei 8 bis 10 Prozent über den Wachstumsraten des BIP. Ein immer größerer Teil der Kredite wurde dabei zum Kauf von Aktien und Immobilien eingesetzt. Die Folge war ein Anstieg der Aktienmärkte und ein starkes Ansteigen der Immobilienpreise um das bis zu Vierfache. Mit den steigenden Immobilien- und Aktienpreisen glaubten die asiatischen Banken gute Sicherheiten zu haben, was zu weiteren Kreditvergaben führte. Dieses Kapital floss wiederum in Aktien und Immobilien, durch die daraus folgenden Preissteigerungen entstand in einigen Bereichen eine spekulative Blase. Dieser „Teufelskreis“ aus Kreditvergabe und gestiegenem Wert der Sicherheiten hatte eine stark einseitige Ausrichtung der Kreditvergabe zur Folge. Ende 1997 lag der Anteil der durch Immobilien besicherten Kredite in Thailand, Indonesien und Malaysia zwischen 25 und 40 Prozent. Dies machte die Banken bei einem eventuellen Tief am Aktien- und Immobilienmarkt verwundbar.

Weitere Probleme resultierten aus unterschiedlichen Laufzeiten und Währungen der aufgenommenen und vergebenen Kredite. Da die Banken von der günstigen Zinssituation auf den internationalen Finanzmärkten profitieren wollten, erfolgte die Verschuldung vielfach in US-Dollar oder Yen mit kurzen Laufzeiten. Die Kreditvergabe an inländische Kreditnehmer erfolgte meistens langfristig und in inländischer Währung. Kreditinstitute finanzierten langfristige Kredite mit Hilfe von kurzfristig aufgenommenem Geld. Aufgrund dieser Vorgehensweise kam es zu gravierenden Unterschieden bei Laufzeit und Währung zwischen den aufgenommenen und vergebenen Krediten. Zu diesem Zeitpunkt wurde ein schwerwiegender Fehler begangen, da die Finanzinstitute auf die anhaltende Stabilität der Währungen durch die Koppelung der heimischen Währung, zumeist an den US-Dollar, vertrauten, und deshalb keine Notwendigkeit sahen, die Verbindlichkeiten in Yen oder Dollar gegen Wechselkursänderungen abzusichern. Durch dieses Vorgehen profitierten sie von der Schwäche des US-Dollars gegenüber dem japanischen Yen zwischen 1985 und 1995. Bis 1995 war diese Strategie sehr erfolgreich. Die südostasiatischen Staaten waren konkurrenzfähig und konnten ein stark exportgetriebenes Wachstum verbuchen. Als sich der Dollar/Yen-Kurstrend umkehrte, stiegen plötzlich die lokalen Währungen in realer Rechnung, was zu einer ernsthaften Verschlechterung der Wettbewerbsfähigkeit führte und somit zu einem gravierenden Handelsbilanzdefizit. Für die asiatischen Banken war durch die staatlich abgesicherten Wechselkurse das Wechselkursrisiko für die Aufnahme ausländischer Gelder scheinbar vernachlässigbar und Devisenkredite waren aufgrund geringer Risikoprämien vergleichsmäßig günstig. Sie verzichteten zu Gunsten höherer Gewinne auf die in derartigen Situationen notwendige Risikoabsicherung über die Terminmärkte.

Das Hauptproblem dieser Finanzpolitik waren die kurzfristigen, in Fremdwährung laufenden Kredite der asiatischen Banken, denen nur ein verhältnismäßig geringer Währungsreservenbestand gegenüberstand. Die Krisenländer waren bei Eintreten der Krise und Fälligwerden der zuvor aufgenommenen Kredite nicht in der Lage diese kurzfristig mit genug ausländischen Devisen zu bedienen. Offizielle Angaben über die Währungsreserven zeigten ein verfälschtes Bild der wahren Situation. Die Währungsreserven waren viel zu hoch bewertet, weil Transaktionen an den Terminmärkten nicht berücksichtigt worden waren. Eine Reihe von Zentralbanken (bspw. die thailändische Zentralbank) versuchte bei Auftreten der Finanzkrise über Transaktionen an den Terminmärkten die Kurse ihrer Währungen zu stützen, um eine Währungskrise abzuwenden.

Zusätzlich zu den bereits skizzierten Missständen gab es in den meisten Ländern keine oder eine nur unzureichend funktionierende Aufsichtsbehörde. Zudem verzichteten die Banken auf eine gründliche Risikobeurteilung bei der Kreditvergabe, und die Bonitätsprüfung der Kreditnehmer wurde stark vernachlässigt. Die Folge dieser Kreditvergabepraktiken war, dass viele der Banken eine viel zu geringe Eigenkapitalquote aufwiesen. Das Management der Finanzinstitute vertraute darauf, dass die Regierung sie unterstützen würde, sollte es tatsächlich zu Schwierigkeiten kommen. Die Fehler sind jedoch nicht nur beim Management der asiatischen Banken zu suchen, sondern die Krise wurden besonders verstärkt oder erst herbeigeführt durch ausländische Spekulanten, die im Zusammenhang mit einer bevorstehenden Finanzkrise auf eine Währungskrise spekulierten.

Ein weiterer Grund für die Überschuldung der Institute und somit der einzelnen Staaten waren das niedrige Zinsniveau in Japan und die damit verbundenen Anreizstrukturen zur Kreditaufnahme im asiatischen Raum. Viele Investoren wollten in dem Zukunftsmarkt Südostasien dabei sein. Auch im Westen herrschte die Meinung, dass die Regierungen in Asien, sollte es zu Problemen kommen, über die Ressourcen verfügen würden, um eventuelle Solvenzprobleme abzufangen.

Nach Jahren starken Wachstums sahen sich die asiatischen Länder 1997 mit einem plötzlichen Fall in tiefe Rezession konfrontiert. Damalige und zukünftige Investoren zeigten sich skeptisch über die Aussichten der Region und reagierten dementsprechend. Vor Beginn der Krise waren die „Tigerstaaten“ noch sehr erfolgreich auf den weltweiten Kapitalmärkten, wobei der US-Dollar-Markt ungefähr 33 Mrd. US$ pro Jahr ausmachte. Doch der Vertrauensverlust der Investoren war enorm und 1998 sank der Wert auf nur noch 8 Mrd. US$ für asiatische Kreditnehmer. Die Krise zeigte sich besonders deutlich an der Wirtschaftsleistung des Jahres 1998. In diesem Jahr schrumpfte das BIP in Indonesien (-13,7 %), Thailand (-8,0 %), Südkorea (-5,5 %), Hongkong (-5,1 %) und auf den Philippinen (-0,5 %), nachdem diese Länder bis 1996 einen langjährigen Zuwachs verzeichnet hatten. In Japan sank das BIP ebenfalls um 2,8 %. Auch der Arbeitsmarkt brach zusammen. In Südkorea stieg die Arbeitslosenquote von 2 % (1996) auf 6,8 % (1998), in Malaysia von 2,5 % (1996) auf 8 % (1998) und in Indonesien auf 22 % (Anfang 1999).

Während sich die Asienkrise weiterhin verschlimmerte, bemühte sich die internationale Gemeinschaft, die negativen Konsequenzen einzugrenzen. Der Internationale Währungsfonds stellte in den Jahren 1997/98 39 Milliarden US-Dollar für Thailand, Indonesien und Südkorea zur Verfügung. Zusätzlich bemühten sich zahlreiche Regierungen und internationale Organisationen, Hilfestellung zu leisten. Damals bestand Hoffnung, dass sich der Markt bald erholen würde. Die am meisten betroffenen Währungen, der thailändische Baht, die indonesische Rupiah und der südkoreanische Won, hatten bis Mitte 1998 einen Teil ihres Wertverlustes aufgeholt und sich stabilisiert. Ebenso stabilisierten sich die Exportzahlen wieder. Eine beruhigende Tatsache war, dass nicht alle Länder gleichermaßen betroffen waren. Die VR China war relativ immun gegenüber den direkten Auswirkungen der Krise. Der Yuan behielt seinen Wert, das Bruttoinlandsprodukt wuchs weiter an und die Exporte nahmen weiterhin kräftig zu. Zwar waren die Kapitalabflüsse von ausländischen Investoren auch in China beachtlich, doch die Auslandsverschuldung und das Haushaltsdefizit waren geringer als z.B. in Thailand und Malaysia. Des Weiteren waren die Devisenreserven Chinas im Vergleich zu den von der Asienkrise am meisten betroffenen Ländern deutlich größer.

Japan, das aus geographischer Lage heraus einen natürlichen Handelspartner und Investor für die asiatische Region darstellt, wurde im Vergleich zu den USA und Europa deutlich stärker von den negativen Auswirkungen der Krise getroffen. Die seit 1991 anhaltende Japankrise wurde durch die Asienkrise noch verstärkt. Als direkte Konsequenz wurde Japans Exportanstieg deutlich geringer und erstmals in diesem Jahrzehnt wuchs Japans Wirtschaft 1998 nicht mehr. Die japanische Wirtschaft geriet in eine Rezession.

Die Marktprognosen beim Ausbruch der Krise waren denkbar schlecht und verhießen einen gravierend negativen Effekt auf die gesamte Weltproduktion. Es gab Prognosen, die von einer Verringerung bis zu einem Drittel ausgingen. Tatsächlich entpuppten sich die direkten Effekte als wesentlich geringfügiger. Als Grund dafür ist der relativ geringfügige Exportanteil der USA und Europas in die asiatischen Länder, mit Ausnahme von Japan, zu nennen. So gingen zum Beispiel 1996 nur 2,5 % der US-amerikanischen Exporte nach Südostasien. Im Gegensatz dazu hatten die asiatischen Länder eine durchschnittlich hohe Exportquote von 36 % in die USA und nach Europa und standen so in einem engen Abhängigkeitsverhältnis.

Die USA konnten während der Ereignisse ihr Wirtschaftswachstum halten und gegen Ende 1998 sogar erhöhen. Gleichzeitig gelang es, die Inflation gering zu halten, die Konsumausgaben waren hoch und die Arbeitslosigkeit erreichte ein 30-Jahretief von 4,3 %. Aber der Höhepunkt der positiven Entwicklungen für die USA war der Höhenflug des Dow Jones Index, der die 10.000er Marke überstieg und damit die europäischen Aktienmärkte mit sich auf Rekordhöhe zog.

Die Auswirkungen auf die EU-Wirtschaft hielten sich in Grenzen, obwohl die europäischen Investitionen in Asien einen Rückschlag erlitten. Der sekundäre und der tertiäre Bereich hatten die größten Schwierigkeiten, da eine Reihe von europäischen Industrieprodukten und Dienstleistungen für den asiatischen Markt bestimmt waren. Die Einbußen der Bundesrepublik Deutschland wurden, nach Aussage der Regierung, auf 10 Milliarden DM geschätzt. Die Wachstumsrate der deutschen Wirtschaft fiel um 0,25 % und die Arbeitslosenquote nahm um 0,1–0,2 % zu.

Die sozialen Auswirkungen der Krise äußerten sich überwiegend im Anstieg der Arbeitslosenzahlen und starken Realeinkommeneinbußen. Aber nicht alle Einkommensklassen waren gleichmäßig betroffen. Der Anteil der Löhne und Gehälter am Gesamteinkommen sank und führte so zu Änderungen der Einkommensverteilung. Als Folge hatten Bewohner der ländliche Gebieten, die meist ihre eigenen Nahrungsmittel anbauten oder züchteten, im Zuge der steigenden Preise durch den Verkauf ihrer Erzeugnisse profitiert, während die städtischen Haushalte, die sich Nahrungsmittel zu erhöhten Marktpreisen kaufen mussten, negativ betroffen waren. Dementsprechend stieg die Armut in städtischen Gebieten stärker als in ländlichen Gebieten. Durch Kürzung der Sozialausgaben seitens des Staates sank die Verfügbarkeit von Leistungen sowie die Qualität im Bildungs- und Gesundheitswesen und anderen öffentlichen Versorgungsleistungen. Aber auch die Humankapitalinvestitionen der Privathaushalte, insbesondere in den Bereichen Bildung, Gesundheit, Ernährung und Familienplanung nahmen ab. In der Gesundheitsversorgung verlagerten viele Haushalte ihre Behandlungen von der modernen medizinischen Versorgung zu traditionellen Heilern und Selbsthilfe um. So z.B. berichteten private Krankenhäuser und Kliniken in Malaysia einen Rückgang zwischen 15 und 50 Prozent der Anzahl der Patienten in Behandlung. Die Kosten für Verhütungsmittel stiegen und eine große Anzahl von Frauen schied aus den Familienplanungsprogrammen aus. In Indonesien hatten bis dato die Teilnehmer der nationalen Familienplanungsprogramme die Kosten in vollem Umfang tragen müssen. Dementsprechend gehen Schätzungen davon aus, dass sich die Zahl der illegalen Abtreibungen und Kindstötungen deutlich erhöhte.

Die wirtschaftliche Erholung von der Krise erfolgte in den meisten der betroffenen Ländern recht schnell. Ein gutes makroökonomisches Management in der Stärkung der Stabilisierung der Finanzmärkte spielte dabei eine besondere Rolle. In den meisten asiatischen Ländern waren zwei Jahre später die realen und nominalen Zinssätze auf den Geldmärkten niedriger als vor der Krise 1997. Als der spekulative Druck auf die Währungen nachließ, fielen die Zinssätze in Korea, Thailand (Anfang 1998) und Indonesien (Mitte 1999). Die Kreditvergabe im Privatsektor wurde drastisch gesenkt und zog negative Auswirkungen auf den Privatkonsum nach sich, stabilisierte aber das Bankensystem.

In den Jahren 2005–2007 stieg das Bruttosozialprodukt jährlichen im Durchschnitt von 8% - so schnell wie vor der Krise. Diese Zahl berücksichtigt aber das Wachstum Chinas und Indiens.

Studien weisen daraufhin, dass die öffentliche Infrastruktur, vor allem in Thailand und Indonesien, schlechter als ein Jahrzehnt zuvor, zur Zeit der Krise, sei. Investitionsausgaben seien durch die wirtschaftliche und politische Unsicherheit gesunken und Unternehmen seien bezüglich Fremdkapitalaufnahme immer noch sehr zurückhaltend. Die Asian Development Bank fordert daher, dass die Regierungen viel mehr dazu beitragen könnten dies zu ändern: Höhere Investitionen in Bildung und Infrastruktur, Unterbindung der Korruption und die Verbesserung der rechtlichen Rahmenbedingungen.

Der Internationale Währungsfonds führte in Indonesien, Korea und Thailand Programme durch, die Finanzierungshilfen beinhalteten, aber an Bedingungen bezüglich Strukturreformen und makroökonomischen Maßnahmen gebunden waren.

In den Jahren 1997/98 stellte er etwa 39 Milliarden US-Dollar Finanzmittel für Anpassungs- und Reformprogramme in Indonesien, Korea, Philippinen und Thailand bereit. Insgesamt wurden 85 Milliarden US-Dollar von multilateralen und bilateralen Organisationen zugesichert, dieser Betrag wurde aber nie vollständig ausgezahlt. Diese Finanzmittel wurden unter der Voraussetzung in Aussicht gestellt, dass die Geldpolitik in den jeweiligen Ländern gestrafft und damit ein weiterer Verfall der Wechselkurse eingedämmt würde, sowie der Implementierung einer restriktiven Haushaltspolitik. Des Weiteren war die Freigabe der Finanzmittel an Strukturreformen gebunden, wozu insbesondere Vorschriften und das Einrichten von Überwachungskomissionen gehörten, die die Verschuldungs-, Effizienz- und Führungsprobleme im Banken- und Unternehmenssektor lösen sollten. Weitere Reformmaßnahmen sollten die sozialen Auswirkungen der Krise abschwächen und das Wirtschaftswachstum beleben.

Am 14. August 1997 wandte sich die Regierung Thailands mit einer Absichtserklärung (Letter of Intent) an den Internationalen Währungsfonds, in welcher Strukturprogramme beschrieben wurden, welche die thailändische Regierung beabsichtigte zu implementieren mit der gleichzeitigen Anfrage nach finanzieller Unterstützung. Am 20. August 1997 genehmigte der IWF 4 Milliarden US-Dollar Finanzhilfe für einen Zeitraum von 3 Jahren. Primäres Ziel dieser Finanzierungshilfe sollte die Stabilisierung des Thailändischen Bahts sein. Die Finanzierungshilfe war mit mehreren Bedingungen verbunden, darunter eine Anhebung des thailändischen Leitzinses, Senkung der Staatsausgaben, Erhöhung der Mehrwertsteuer, weitreichende Privatisierungsmaßnahmen, Restrukturierung des Finanzsektors und schlussendlich die Aufgabe der Wechselkursbindung des Baht an den US-Dollar.

Am 4. Dezember 1997 stimmt der Internationale Währungsfonds einer Absichtserklärung der südkoreanischen Regierung bezüglich eines Finanzhilfeprogramms in Höhe von 58 Milliarden US-Dollar, wovon aber nur 21 Milliarden US-Dollar ausbezahlt wurden, für drei Jahre zu. Diese Zusage ist bis heute (2008) die größte monetäre Finanzhilfe des Internationalen Währungsfonds. Die Bedingungen dieser Finanzhilfe sahen unter anderem die kurzfristige Erhöhung des südkoreanischen Leitzinses, Reformen des hochverschuldeten Firmensektors und Umstrukturierungsmaßnahmen bezüglich der Laufzeiten von kurzfristigen Krediten vor.

In den Jahren 1997/98 stellte der Internationale Währungsfonds 14,9 Milliarden US-Dollar Finanzhilfe für Indonesien zur Verfügung. Wirtschaftspolitische Maßnahmen, die an diese Finanzierungshilfe gebunden waren, beinhalteten Neustrukturierung und Schließung von Finanzinstituten, Bekämpfung der Korruption und mafiaähnlicher Strukturen, Freigabe des Rupiah-Kurses und die Liberalisierung des Handels.

Die Ursachen von Finanzkrisen sind Gegenstand zahlreicher wissenschaftlicher Untersuchungen und Erklärungsansätzen in der ökonomischen Literatur. Hierbei sind Modelle drei verschiedener Generationen zu unterscheiden, welche auf mehreren theoretischen Erklärungsansätzen beruhen.

Modelle der ersten Generation zur theoretischen Erläuterung von Finanzkrisen beruhen überwiegend auf dem Modell von Paul Krugman. In diesen Modellen, so z. B. auch bei dem 1984 präsentierten Modell von Robert Flood & Peter Garber, wird erklärt, dass eine Finanzkrise ausgelöst werden kann, wenn die Regierung, deren Haushalt dauerhafte monetäre Haushaltsdefizite aufweist, versucht, bei beschränkten Devisenreserven einen an eine Leitwährung gebundenen Wechselkurs zu halten (Wechselkursparität). In diesen Modellen werden Finanzkrisen als reine Währungskrisen angesehen.

Die Modelle der zweiten Generation betrachten eine Finanzkrise ebenfalls lediglich als Währungskrise. In diesen Modellen, so z. B. dem von Maurice Obstfeld im Jahre 1994 veröffentlichten Modell, wird erklärt, dass auch ohne expansive Geldpolitik und damit verbundenem starken Haushaltsdefizit eine Währungskrise ausgelöst werden kann. In diesen Modellen wird erläutert, dass internationale Finanzmarktteilnehmer spekulative Attacken auf eine Währung ausführen, wenn diese Spekulanten davon ausgehen, dass eine Regierung eine zuvor stabile Wechselkurspolitik zugunsten anderer Ziele, zum Beispiel die Bekämpfung der Arbeitslosigkeit, aufgeben würde. Diese Modelle der zweiten Generation basieren überwiegend auf der Erwartungshaltung der Wirtschaftssubjekte, welche das Auslösen einer Finanzkrise determiniert.

Aktuelle Modelle, auch Modelle der dritten Generation genannt, versuchen dem Umstand Rechnung zu tragen, dass es sich bei Finanzkrisen nicht nur um Währungskrisen handelt, sondern gleichzeitig beziehungsweise unmittelbar darauf folgend auch um Wirtschaftskrisen beziehungsweise Finanzmarktkrisen handelt. Diese Modelle werden in der englischsprachigen Literatur unter dem Begriff „twin crises“ zusammengefasst. Hierbei werden insbesondere die Rolle von Leistungsbilanzdefiziten, staatlichen Garantien für Banken (auch indirekt über das Moral-Hazard-Problem ) und schwache Finanzmarktstrukturen in Verbindung mit Währungskrisen gesetzt.

Giancarlo Corsetti, Paolo Pesenti, Nouriel Roubini veröffentlichten 1999 ein Modell, welches basierend auf dem Moral-Hazard-Problem die Finanzmarkt- und Währungskrise in Asien makroökonomisch darzustellen versucht. Unter dem Moral-Hazard-Problem versteht man, dass schwach regulierte und kontrollierte private Finanzinstitutionen aufgrund eines indirekten staatlichen Bürgschaftssystem für diese Institutionen einen gewissen Anreiz bieten, sich in exzessiven, riskanten Investitionen zu engagieren.

Im Modell wird vereinfacht von einer kleinen offenen Marktwirtschaft ausgegangen, welche auf die Produktion eines handelbaren Gutes spezialisiert ist. Diese Marktwirtschaft wird mittels der Cobb-Douglas-Produktionsfunktion dargestellt.

Weiterhin wird angenommen, dass der Kapitalmarkt segmentiert und nicht vollkommen ist. Das bedeutet, dass nur ein geringer Teil der Bevölkerung Zugang zum Kapitalmarkt hat (z. B. Banken, Versicherungen und andere institutionelle Investoren), im weiteren „Elite“ genannt (ELI), und die übrigen Bewohner im weiteren „Rest des Landes“ (ROC) nicht über Kapitalvermögen verfügen.

Weiterhin wird angenommen, dass für die Budgetbeschränkung der Elite gilt, dass der gesamte Kapitalstock des Landes durchweg von ausländischen Finanzinstitutionen fremdfinanziert ist. Diese Annahme ist eine sehr realistische Vereinfachung, da Corsetti empirische Beweise darüber vorweisen kann, wie unzureichend die Eigenkapitalquote der einheimischen Unternehmen im Zeitpunkt des Entstehens der Krise war.

Für den “Rest des Landes” ist Arbeitseinkommen die einzige Einkunftsquelle. Die Budgetbeschränkung für den Rest des Landes definiert sich über deren Konsum und die zu zahlenden Steuern.

Aus diesen Budgetbeschränkungen wird ersichtlich, dass, sollte die ausstehende Menge der Schulden bei ausländischen institutionellen Investoren D größer als der Kapitalstock des Landes sein, eine Krise ausgelöst würde, wenn die ausländischen Gläubiger keine weiteren Kredite mehr vergäben. Die Elite wäre dann gezwungen, Insolvenz anzumelden, sofern die Regierung beziehungsweise die Zentralbank nicht interveniert.

Unter der Annahme, dass die Regierung die heimische Währung an eine starke, nicht schwankende Währung koppelt ergibt sich folgende Budgetbeschränkung des öffentlichen Sektors vor der Krise.

Diese Gleichung entspricht den anfallenden Verbindlichkeiten, also Schulden abzüglich der Geldreserven (linke Seite der Gleichung), und den abdiskontierten erwarteten Erträgen aus der Besteuerung der Arbeitseinkommen und dem Erhöhen der Geldmenge.

Im Folgenden wird erläutert, wie sich die Krisensituation verschlimmert, wenn die ausländischen institutionellen Investoren über den durch den Staat mit Reserven gedeckten Kapitalstock hinaus Kredite an die Elite vergeben. Die folgende Gleichung zeigt durch die erste Ableitung nach K, was der Elite passiert, wenn sie eine weitere Einheit am internationalen Finanzmarkt als Kredit aufnehmen.

Da die Elite sich der Bürgschaftsgarantie der Regierung beziehungsweise der Zentralbank gewiss ist und sie daraus einen positiven Kapitaltransfer erwarten kann, wird sie keinen Verlust erleiden, egal, ob es zu einem negativen Produktionsschock (Cobb-Douglas-Produktionsfunktion) kommt oder nicht. Und genau aus diesem Grunde, dies ist der entscheidende Fehler, wird die Elite alle finanziellen Engpässe durch weitere Ausleihungen am internationalen Finanzmarkt refinanzieren. Somit folgt, dass die erwünschte Kapitalausstattung Kc der Elite größer ist, als die eigentlich Effiziente K * .

Dieses Phänomen wird von Paul Krugman als spezifisches „overinvestment“ bezeichnet. Dieses wird stimuliert durch einen erwarteten positiven Ertrag bei weiterer Kreditaufnahme. Diese weitere Kreditaufnahme zur Verlustdeckung wird auch als “Evergreening Effect” bezeichnet.

Zu diesem Zeitpunkt kann die Finanzmarktkrise zu einer Währungskrise führen, sollte das Steueraufkommen vom Arbeitseinkommen und der Unternehmensbesteuerung nicht ausreichend hoch genug sein. Denn dann wäre die linke Seite der Gleichung positiv und eine Erhöhung der Geldmenge wäre nötig. Eine Möglichkeit, dies zu verhindern, wäre eine glaubhafte Implementierung eines Rückzahlungsplanes in Raten gewesen, sofern es mit den Gläubigern vereinbar gewesen wäre. Diese Möglichkeit wurde nicht genutzt, was seitens des Staates zur Folge hatte, die Geldmenge zu erhöhen und somit eine wachsende Inflationsrate in Kauf zu nehmen, welche schon durch das Aufbrauchen der Geldreserven rapide zugenommen hatte. Dies leitete zusätzlich zur Finanzkrise die Währungskrise ein.

Mit Beginn der ersten insolventen Finanzinstitution begannen Spekulanten sofort auf den Verfall des Wechselkurses zu spekulieren. Denn sie rechneten mit einem Verfall der Wechselkurse, erstens durch das Aufbrauchen der Geldreserven, zweitens durch das Auslösen des „Show me the money constraints“ und drittens durch die Unterdeckung der ausstehenden Forderungen mit Steuereinnahmen. Diese Spekulation gegen die asiatischen Währungen verschlimmerte deren Situation noch weiter.

Ungewöhnlich an der Asienkrise war, dass die Probleme nicht national beschränkt waren, sondern regionale beziehungsweise globale Auswirkungen nach sich zogen. Aus diesem Phänomen wurden die unterschiedlichsten Theorien abgeleitet, darunter auch die Vorstellung, dass Krisen in Ländern, die eigentlich „gesund“ sind und noch kurz vor der Krise von Analysten gelobt wurden, anstecken können. Dieser Effekt wurde in der englischsprachigen Literatur als Contagion oder als Contagion-Effekt bekannt.

Paul Krugman kritisierte, dass die in Modellen der ersten Generation dargestellten Finanzintermediäre keinen sinnvollen Zweck erfüllten. Zwar sei die Annahme unter Moral-Hazard-Gesichtspunkten richtig, vernachlässige aber einen wichtigen Aspekt von Finanzmarktkrisen: Finanzmarktkrisen hätten gerade deshalb so schwere Auswirkungen auf das Wirtschaftswachstum, da insbesondere die Finanzintermediäre betroffen seien.

Paul Krugman kritisiert weiter, dass es falsch sei, die alleinige Schuld des overinvestment und der Überbewertung von Vermögenswerten auf die inländischen Finanzintermediäre zu schieben. Er begründet dies damit, dass auch Privatpersonen und ausländische institutionelle Investoren in asiatische Aktien und Immobilien vor und während der Asienkrise investierten. Das deute darauf hin, dass insbesondere „Herding“ eine entscheidende Rolle gespielt haben könne.

Spekulative Attacken können verschiedene Formen annehmen, wobei eine Finanzmarktkrise eine Währungskrise bedingen kann. Unter gewissen Umständen kann, wie im Modell von Corsetti gezeigt, das „Moral-Hazard“-Problem zu zusätzlichen staatlichen Verbindlichkeiten durch die Insolvenz von heimischen Kreditinstituten führen, welche im Gegenzug die Funktionsfähigkeit einer fixierten Wechselkurspolitik unterwandern.

Eine genaue und strikte Finanzmarktaufsicht zur Absicherung gegen unzureichende Risikobewertung der Forderungen seitens der heimischen Finanzinstitutionen ist als wichtigstes Instrument zur Krisenprohylaxe zu sehen. In Europa wird, da spekulativen Angriffe nicht kontrollierbar und auch nicht nur auf Entwicklungsländer reduziert sind, mit der Kreditausfallrisikobewertung durch die europaweite Einführung der Basel-II-Vorschriften Rechnung getragen. Dadurch werden eventuelle Insolvenzen und Missmanagement der Kreditinstitute und Unternehmen, die exzessive Kredite ins Ausland vergeben beziehungsweise Kredit in Fremdwährung aufnehmen, frühzeitig erkennbar und der Staat beziehungsweise die Zentralbank kann Verbindlichkeiten, die nicht in der Leistungsbilanz aufscheinen, frühzeitig mit einplanen. Ein frühzeitiges Einschätzen der staatlichen eventuell auftretenden Verbindlichkeiten würde in Folge das Ausmaß von „overinvestments“ reduzieren. Gleichzeitig, würde auf einem neuen Effizienzlevel für Investitionen, das reale Einkommen des restlichen Landes fallen, einerseits aufgrund niedrigerer Reallöhne und andererseits aufgrund eines höheren Steuersatzes. Insbesondere in Folge der Subprime-Krise 2007 haben aber Kritiker darauf hingewiesen, dass die Basel-II Vorschriften insbesondere für Grossbanken teilweise zu geringe Mindesteigenkapitalanforderungen für Kreditrisiken enthalten.

Paulo Corsetti hingegen sieht als die einfachste Methode der staatlichen Absicherung eine Kapitalflusskontrolle durch eine Besteuerung von Kreditabschlüssen beziehungsweise Aufnahmen in Fremdwährung. Das hierbei auftretende Problem wäre, so zeigt er auf, dass gerade Entwicklungsländer auf ausländische Direktinvestitionen angewiesen sind. Die Kreditgeber versuchen sich gegen die in Entwicklungsländern hohe Wechselkursvolatilität abzusichern, indem sie Kredite auf US-Dollar- oder Yen-Basis abschließen. Dennoch wäre aus theoretischer Überlegung bei der Implementierung der Kapitalflusskontrolle der Steuersatz so zu wählen, dass ein ausbalanciertes Verhältnis zwischen Nichtabschluss und Abschluss der Kredite in ausländischer Währung möglich ist.

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NRW.INVEST

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Die NRW.INVEST GmbH ist eine landeseigene Wirtschaftsförderungsgesellschaft des Bundeslandes Nordrhein-Westfalen (NRW). Die Gesellschaft ist zuständig für die Akquisition und die Betreuung von ausländischen Unternehmen und das internationale Marketing für den Wirtschaftsstandort Nordrhein-Westfalen. Als zentrale Anlaufstelle für ausländische Investoren unterstützt NRW.INVEST internationale Unternehmen bei deren Investitionsprojekten in Nordrhein-Westfalen. NRW.INVEST Germany hat ihren Hauptsitz in Düsseldorf. Außer den Tochtergesellschaften in Japan und den USA unterhält die Gesellschaft Außenbüros in China, Indien, Korea und der Türkei. Alleiniger Gesellschafter der NRW.INVEST GmbH ist das Land Nordrhein-Westfalen.

Weltweit konkurrieren Wirtschaftsstandorte um internationale Direktinvestitionen (FDI), damit sie im globalen Wettbewerb konkurrenzfähig bleiben. Hier konkurriert Nordrhein-Westfalen unter anderem mit europäischen Metropolregionen wie London, Paris oder der niederländischen Randstad sowie weiteren Ballungsräumen weltweit. Um das Land international als Wirtschaftsstandort in Europa zu vermarkten, bietet NRW.INVEST ausländischen Investoren Serviceleistungen während des gesamten Ansiedlungsprozesses an. Dabei arbeitet die Gesellschaft eng mit der Landesregierung und den regionalen und kommunalen Wirtschaftsförderungseinrichtungen in Nordrhein-Westfalen zusammen. NRW.INVEST ist in spezialisierten Länder- und Branchenteams organisiert. Sowohl die Teams von NRW.INVEST Germany in Düsseldorf als auch die Mitarbeiter in den Außenbüros und Tochtergesellschaften vor Ort informieren ansiedlungsinteressierte Unternehmen über Nordrhein-Westfalen als Investitionsstandort, die Wirtschaft Nordrhein-Westfalens und die Branchencluster des Landes sowie über steuerliche und rechtliche Aspekte der Geschäftsansiedlung in Deutschland.

Neben der Vermittlung allgemeiner Informationen unterstützt NRW.INVEST potenzielle Investoren auch bei spezifischen Fragen. Auf Wunsch analysiert NRW.INVEST Investitionsvorhaben und hilft bei der Suche nach dem passenden Standort. Zu diesem kostenlosen Service gehört das Gewerbeflächenportal Germansite. Unter germansite.com können Investoren nach freien Gewerbeflächen in Nordrhein-Westfalen suchen. Dabei stehen dem Nutzer detaillierte Geodaten von rund 1.000 freien Gewerbeflächen samt entsprechenden Kontaktdaten zur Verfügung. Auch Informationen zu regionaler Wirtschafts- und Branchenstruktur der Umgebung können abgerufen werden.

Die Ansiedlungsgesellschaft unterstützt Investoren von der Beantragung von Visa, über die Recherche von Marktdaten, bis hin zu Firmengründungen und einzelnen Genehmigungsprozessen. Häufig vermittelt NRW.INVEST auch zwischen Investoren und Verwaltung, wie z.B. Bundesagentur für Arbeit, Ausländeramt und Bauamt. Auch nach der Ansiedlung unterstützt NRW.INVEST die ausländischen Investoren, mit Informations- und Schulungsveranstaltungen sowie Beratungsleistungen bei Erweiterungen, Neu- und Ausgründungen. Als global tätige Organisation arbeitet NRW.INVEST mit diversen internationalen Institutionen zusammen. Die Gesellschaft ist beispielsweise Mitglied von Organisationen wie der Deutsch-Französischen Industrie- und Handelskammer, der American Chamber of Commerce in Germany, der British Chamber of Commerce in Germany, ChemCologne, ChemSite, die Deutsch-Britische Industrie- und Handelskammer, und der Türkisch-Deutschen Industrie- und Handelskammer.

Neben dem Hauptsitz in Düsseldorf, ist das Unternehmen mit zwei Tochtergesellschaften und sechs Außenbüros international vertreten. Sie arbeiten als Kontaktbüros zur Wirtschaft, Politik und Verwaltung in den jeweiligen Ländern, werben für den Standort Nordrhein-Westfalen und akquirieren Investoren direkt vor Ort. Seit 2007 hat NRW.INVEST ihre Auslandsaktivitäten in den Wachstumsmärkten Indien und Türkei verstärkt. Aufgrund der zunehmenden Einbindung dieser Wirtschaftsnationen in die Weltwirtschaft ist eine deutliche Steigerung der Auslandsinvestitionen zu erwarten. Deshalb eröffnete die Gesellschaft Mitte 2007 zwei Außenbüros in den indischen Städten Mumbai und Pune und im Januar 2008 als erstes deutsches Bundesland eine Niederlassung in Istanbul. Die Relevanz der Außenbüros von NRW.INVEST zeigt sich am Beispiel von Japan. Die Bemühungen der Tochtergesellschaft NRW Japan K.K. und die intensiven Akquisitionsmaßnahmen von NRW.INVEST haben maßgeblich dazu beigetragen, dass sich das Land Nordrhein-Westfalen zu einem wichtigen Standort für japanische Unternehmen entwickelt. Die Ansiedlung von mehr als 500 japanischen Firmen in ganz NRW hat der Landeshauptstadt Düsseldorf den Beinamen „Klein-Tokio“ eingebracht. Weitere Repräsentanzen unterhält NRW.INVEST in Nanjing, Shanghai und Seoul. Eine zweite Tochtergesellschaft eröffnete NRW.INVEST 2008 in Chicago.

Nordrhein-Westfalen zieht Unternehmen aus dem In- und Ausland an. 26 der 50 größten deutschen Unternehmen haben ihren Sitz im westlichsten Bundesland Deutschlands. Darunter sind führende deutsche Großunternehmen wie E.ON (Energie), Deutsche Telekom (Telekommunikation), Deutsche Post World Net (Logistik), Metro AG (Lebensmittelhandel), ThyssenKrupp (Automobilzulieferer), RWE (Energie) oder Rewe Gruppe (Handel) zu Hause. Deutschlandweit kann das Bundesland die meisten ausländischen Direktinvestitionen verbuchen. Mit 28,5 Prozent (167,6 Milliarden Euro) verzeichnete Nordrhein-Westfalen 2006 den mit Abstand höchsten Anteil aller 16 Bundesländer an den Direktinvestitionen in Deutschland.

Rund 9.500 ausländische Unternehmen aus den wichtigsten Investorenländern steuern von Nordrhein-Westfalen aus ihre Deutschland- oder Europaaktivitäten. Damit ist fast jeder vierte ausländische Betrieb Deutschlands in Nordrhein-Westfalen ansässig. Darunter finden sich viele internationale Global Player wie 3M, BP, Ericsson, Ford, LG Electronics, QVC, Renault, Sony, Toyota oder Vodafone. Die Unternehmen beschäftigen insgesamt über 535.000 Arbeitnehmer.

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Lusaka Stock Exchange

Lusaka Stock Exchange, Akronym LuSE, ist die einzige Börse in Sambia und wurde von der International Finance Corporation (IFC) der Weltbank ins Leben gerufen. Sie öffnete erstmals im Februar 1994. Die IFC organisierte den Handel gemäß den Empfehlungen der G-30, arbeitete die Organisation der LuSE aus und regelte ihre Handlungsabläufe. Die Gründungen der Börse in Lusaka war ein entscheidender Schritt zu Wirtschaftsreformen in Sambia, um private Investitionen zu fördern und den privaten Sektor zu stärken.

Der Handel basiert auf einem Computersystem, das jeden Handel listet und nach drei Tagen vollzieht. Die LuSE verfügt über elektronisch geführte Depots, die von der LuSE-eigenen Central Share Depository (CSD) verwaltet werden. Sie ist auf internationalen Datenaustausch hin konzipiert. Barclays Bank of Zambia und Stanbic Bank, Sambia, sind Mitglieder deer CSD. Barclays Bank of Zambia ist ein Tochterunternehmen der Barclays Bank in London, die über ihren Dienst Barclays Global Securities in London internationalen Investoren einen Zugang zum Handel an der LuSE bietet. Ähnlich arbeitet die Stanbic Bank, die ein Tochterunternehmen der südafrikanischen Standard Bank ist und ebenfalls einen internationalen Zugang zum Handel an der LuSE anbietet.

Seit ihrer Eröffnung wird an der LuSE mit Aktien gehandelt. Seit März 1998 werden auch sambische Regierungsanleihen notiert und die LuSE zu deren offiziellen Markt. Investoren sind nun angehalten, ihre Order ausschließlich über die LuSE abzuwickeln. Es gibt eine Reihe von Firmen, die als Broker an der LuSE wirken. Im Oktober 1999 hatte Pangaea/EMI Securities die größten Anteil am Handelsvolumen seit Eröffnung der LuSE.

Der Markt wird durch das Anlagengesetz (Securities Act No 38) von 1993 geregelt, dessen Einhaltung durch die Börsenaufsicht (Securities und Exchange Commission (SEC)) kontrolliert wird. Bis Ende 1999 gingen an der LuSE fünf Unternehmen an die Börse, alle fünf standen im Kontext von Sambias Privatisierungsprogramm, in dem Aktien ausschließlich dem sambischen Handel angeboten wurden. Eine Ausnahme bildet Zambia Sugar Plc im Herbst 1996, deren Aktien auch internationalen Investoren zu Kauf angeboten wurden, da diese Aktien zuvor im Besitz von Zambian Privatisation Trust Fund (ZPTF) und Commenwealth Development Corporation (CDC) waren. Zwei internationale Emerging Market Fonds nahmen an dem Angebot teil und kauften alle 165 Millionen Aktien, die ausländischen Investoren angeboten wurden. Im August 1999 fand die erste Neuemission statt, als die Brauerei Zambian Breweries Plc für US-Dollar 8,5 Mio Anteile verkaufen konnte, um einen Kredit zu zurück zu zahlen, der zum Erwerb der Northern Breweries Plc gebraucht worden war. Diese Aktion erwies sich als voller Erfolg.

Obwohl bisher nur privatisierte Firmen an der LuSE gelistet wurden, sehen doch immer mehr private Firmen in ihr eine Möglichkeit, an Kapital zu kommen. Viele dieser Firmen, speziell im Bereich des Bergbaus, stehen vor Erweiterungsinvestitionen, die sie durch den Kapitalmarkt finanzieren möchten. Handel und Volumen steigen. Im Jahr 2006 fanden 2,858 Transaktionen statt (2005: 2,228), eine Steigerung um 28 Prozent, doch das Handelsvolumen stieg um 120 Prozent. Die LuSE selbst arbeitet bisher (2006) mit Gewinn.

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Source : Wikipedia